投資要點(diǎn)

       1Q收入增速近17%，延續(xù)回暖態(tài)勢。1Q酒類收入近100億，同比增長16.9%，創(chuàng)兩年來新高，符合我們此前預(yù)計的15%以上增長。預(yù)收款達(dá)85.45億，環(huán)比15年末新增2.42億元。經(jīng)預(yù)收調(diào)節(jié)后真實(shí)收入增速5.8%，我們認(rèn)為此前判斷的“12月壓貨，春節(jié)動銷”是符合報表的，終端動銷有15以上增長，但報表將部分4Q發(fā)貨挪到了1Q，基本匹配生產(chǎn)和發(fā)貨進(jìn)度。

        預(yù)收增長、應(yīng)收票據(jù)下降，賬面現(xiàn)金兩個季度大幅增長，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)。公司目前賬面現(xiàn)金438億，4Q和1Q分別增加63億、70億，現(xiàn)金盈利能力極強(qiáng)。1Q銷售收到現(xiàn)金155億，高出收入55億，主要是應(yīng)收票據(jù)大幅下降39億，對經(jīng)銷商的議價力已經(jīng)恢復(fù)。

        經(jīng)歷4Q凈利率短暫下滑后，1Q恢復(fù)正常水平。去年4Q凈利率同、環(huán)比均下降了4個多百分點(diǎn)，引發(fā)部分投資者對于公司利潤拐點(diǎn)的擔(dān)憂。但1Q凈利率恢復(fù)了47.7%的正常水平，表明去年4Q是一次性費(fèi)用導(dǎo)致的，現(xiàn)階段仍無需擔(dān)心茅臺的盈利能力。1Q毛利率92.34%，同比下降0.87pct；銷售費(fèi)用同比下降29.77%，費(fèi)用率低至1.66%，創(chuàng)歷史新低。管理費(fèi)用也有小幅下降，財務(wù)費(fèi)用基本穩(wěn)定。而消費(fèi)稅稅基提高導(dǎo)致公司營業(yè)稅同比增加3億，對利潤端產(chǎn)生一定影響，使得凈利增速略低于營收增速。
 

        高端白酒行業(yè)回暖成為共識，茅臺策略空間靈活，提價利好行業(yè)，擴(kuò)量利好自身。從今年春季糖酒會情況看，高端白酒行業(yè)在茅臺旺銷的帶動下確認(rèn)回暖。春節(jié)后，茅臺一批價穩(wěn)定850元左右，經(jīng)銷商積極性很高。目前的市場環(huán)境下，公司有靈活的策略選擇。若選擇控量提價，將打開整個白酒行業(yè)的提價空間，板塊將有一輪大機(jī)會；若限于政府目標(biāo)壓力繼續(xù)穩(wěn)價擴(kuò)量，仍可保證自身增長，但五糧液等壓力將會比較大。

        盈利預(yù)測及投資建議：我們暫時維持此前的盈利預(yù)測，2016-2018年EPS為13.3元(+8.2%)、14.3元(+7.4%)、15.3元。目前動態(tài)估值18倍。公司股價自2月以來啟動本輪行情，最高價接近歷史高點(diǎn)，充分表明在風(fēng)險偏好下行、通脹預(yù)期加大的情況下，市場對于茅臺避險價值的認(rèn)可。建議繼續(xù)作為價值股中長期配置，維持目標(biāo)價260元。